一个证券分析师的觉醒：张华桥的股市真谛（最新修订版）

仅靠高利润增长是不够的

最近看了麦肯锡的一本新书《价值：公司财务的四大支柱》，从中学到了很多新的东西。这本书是作者20年前大作的更新版。这次给我印象最深的是如何看待一个公司的利润增长率。作者严谨地证明了，企业利润的高速增长很难持续；其次，即使能够持续，也不一定能给公司带来真正的价值，因为资本回报率可能太低（低于资本成本）。资本回报率低的原因可能有很多，比如商业模式存在缺陷。而这个缺陷是高增长无法解决的。

股票本身没什么可研究的，值得研究的是公司。我觉得有一个常识性的结论应该在这里提一下，一家公司是否上市，对其内在价值没有影响，只有当公司通过上市募集资金时，估值超过公司内在价值（新股东是最大的输家）时，这种IPO行为才会升值。当然，上市有助于公司后续的融资，但对于大多数大中型公司来说，上市状况对融资的影响并不大。最重要的一点是，新募集的资金能否提高公司每股内在价值，这还是一个大大的问号。对于大量公司来说，上市募集资金只是给他们提供了一个更好的摧毁股东价值的平台。

在谈到为何美股长期以来比亚洲股票贵时，麦肯锡人士表示，亚洲公司虽然利润增长率较高，但资本回报率却远低于美国公司。例如，2007年，美国上市公司的平均营运资本回报率（ROIC）为17%，而亚洲公司为10%。很多亚洲公司将股票上市地迁往美国，希望借势而为，却不料沦为“孤儿股”。从中长期来看，股市并不傻。股票的估值最终取决于公司的价值，而公司价值的核心是DCF，即未来现金流的折现值。美国公司虽然利润增长率不高，但毛利率很高，因此资本回报率很高。

而且由于美国公司的资本支出一般不大，所以很多公司都成了名副其实的收割机或者印钞机。股市特别喜欢印钞机一样的公司。做过企业估值模型的人都知道，资本支出巨大的公司往往估值很低。他们在投资初期存在四个问题：一是建设风险，二是未来收益不确定，三是扭亏难，四是收益率低。

由于利润率较低，大量亚洲公司要么降低股息率，要么不断筹集新资金以应对资本支出。当然，这直接影响企业的DCF值。过去几年，我研究过一家东南亚水务公司，我很欣赏这家公司管理层的诚信、勤奋和水平，但它的资本支出非常大。根据我的估值模型，该公司股价上涨空间不大：虽然它的业务很快就会变得非常庞大，但需要不断筹集资金并稀释。因此，它的每股收益会增长缓慢，每股现金流的增长会更加缓慢。

除了资本支出外，一些行业和企业对营运资本的需求也巨大且难以控制，这也会影响企业价值。

麦肯锡的人花了很多时间和精力举例说明了为什么上市公司为了获得平滑的利润增长曲线而逐年推拉利润是完全无用和愚蠢的；同样，折旧、摊销、税收和认股权证估值等所有花招对股价来说都是毫无意义的。当然，我同意所有这些。

作者将企业增长分为好、中、坏三类。好增长包括推出新产品开拓新市场、增加现有客户的购买量。中增长包括在快速增长的市场中扩大市场份额、收购中小型竞争对手。坏增长包括促销、大型并购或技术创新。

这本书技术性更强，阅读起来没有《福尔摩斯探案集》那么有趣，其中的一些概念可能不太让人完全接受。但它推理严谨，例子众多，是一本必读的经典。

纠正高利贷的不公正现象

您是否知道，投资银行、股票基金和对冲基金一般都要求其投资的内部收益率达到 25% 以上，而不管它们投资的是债务、股票还是可转换债券？您是否知道，全球数千家银行对信用卡余额收取的利率高达 40%？您是否知道，全球消费贷款和微型企业贷款的利率比银行基准利率高出数倍？您是否知道，大量消费品和制药公司的毛利率超过 70%！

从来没人抱怨过上述的高利率、高收益，但我们中国人对高利贷都抱着鄙视甚至敌视的态度，一些从业者甚至不敢承认自己是高利贷者。但试想一下，如果一个小企业主能以10%的利率从银行获得足够的资金，他为什么会主动找小额贷款公司或者当铺或者民间借贷者，支付20%甚至更高的利率呢？难道他不懂算术吗？很显然，在他要求的时间和条件之内，他根本无法获得贷款，或者无法获得更优惠的贷款利率。我们的社会是应该把他们逼入绝境，还是应该给他们另一种选择？

6 月的一个深夜，在广州，天公不作美，雷雨交加，我急着从花都区酒店赶到办公室去取文件。虽然只有 20 分钟的车程，但好几个出租车司机都不愿意出门。我好不容易说服了一个年轻人帮我，给了他 200 元作为报酬。他向我道谢。但我更感谢他。

高利贷（小额贷款、典当行）大多都是这样的服务。宁波的王大爷下周女儿结婚，今天需要5000元买家具、买点吃的。一家小额贷款公司在15分钟内就把钱借给了他。第二周，王大爷收到礼金后就还了5300元。小额贷款公司一周就拿到了6%的利息，年化利率高达几百%。但是，问王大爷为什么不去银行，再问王大爷作为消费者的经历：是感谢小额贷款公司，还是恨小额贷款公司？我们不要视之为理所当然，不要居高临下，不要指指点点，直接问他就好！

广州一位下岗女工2009年开了一家店铺，为几家大公司采购和供应各种办公用品。由于她没有合格的资产可以抵押，所以没有一家银行愿意给她贷款。我们万穗小额贷款公司在仔细分析了她的业务前景后，帮助了她。如今，她已经是一个成功的企业家。