中国金融 | 新三板保荐券商制度探索

作者：隋强（全国中小企业股份转让系统有限责任公司党委委员、副总经理）

文章 | 《中国金融》2019年第24期

新三板成立之初，全国中小企业股份转让系统就立足于服务中小企业的初心使命，设计构建了保荐券商制度，为中小企业在资本市场全生命周期中提供“资本市场合伙人”的角色。经过近七年的实践，新三板保荐券商初步构建了中小企业综合金融服务体系，探索出了服务中小企业的新业务模式。2019年10月25日，新三板改革全面深化正式启动，保荐券商制度作为支撑各项改革制度顺利实施的保障，被提升到了新的高度。展望未来，资本市场服务实体经济的空间将更大，作用将更加凸显。新三板保荐券商制度的探索与实践，将进一步有效助力我国现代证券服务体系建设，提升我国资本市场服务实体经济的能力。

立足初心，构建保荐券商制度

什么是保荐承销商制度？简单来说，就是新三板针对中小企业发展相对不规范、资金需求多样化、个性化的特点，按照市场化、责权利一致的原则，为中小企业提供的一套证券公司服务和制度安排。不同于我国IPO的有限保荐制度，新三板要求中小企业必须有保荐承销商，为其提供上市中、上市后全方位、持续性的服务和监督。从海外看，英国AIM、德国Scale以及台湾兴柜等服务于中小企业的市场都有类似制度。具体来说，新三板保荐承销商的制度内涵主要包括以下三点。

第一，以销售为目的选择企业的推荐上市机制。为进一步扩大资本市场对中小企业的覆盖面，新三板在合法合规经营、公司治理规范、信息披露等方面对企业上市设定了相应的底线要求，不设置企业盈利门槛。但企业上市的必要条件之一就是有保荐券商推荐并持续督导。在推荐上市过程中，保荐券商需要承担尽职调查和内审责任，深入了解中小企业各方面情况，转变传统渠道服务思路，以未来持续销售产品为目的决定是否推荐公司上市；新三板主要围绕基本上市标准进行以信息披露为中心的备案审核。 通过上述机制的建立，不仅能够有效提高新三板市场入口端的质量，还能为未来中小企业融资、并购重组等提供保障。

三是以保荐券商为抓手的市场风险管理机制。保荐券商制度设计除了以提高中小企业上市质量、改善其融资发展环境为目的外，还有一个核心功能就是提高大市场的风险控制能力。具体来说，新三板就是通过保荐券商与上市公司的紧密联系，及时发现、控制和处理风险。新三板对保荐券商的日常管理以考核公示为主，事中事后监管为辅。在日常执业考核中，设置负面行为名单，标准明确，行为不规范的券商将被扣分，业务优秀的券商将被奖励积分。保荐券商执业质量考核结果将定期向社会公布。同时，建立专门的做市商考核激励制度，定期公布考核结果，对优秀做市商减免过户手续费。 总体来看，上述机制使得保荐证券公司越来越重视内部控制管理，不断提高执业质量，形成了自上而下的风险控制机制。

实践探索，服务中小企业新模式

七年来，主力券商业务发展稳中求进，聚焦服务实体经济、防范金融风险，探索形成了服务中小企业资本市场的新模式，并取得了初步成效。具体来说，主力券商在新三板市场已初步形成了上市推荐、持续督导、股票发行、并购财务顾问、经纪业务、做市业务、新三板资管业务、新三板直投基金、新三板研究等九大业务板块，构建了覆盖中小企业全链条的综合金融服务体系。

在企业筛选与融资服务方面，2013年以来，保荐券商共推荐上市企业1.3万家，同时，保荐券商加大投融资对接力度，根据企业特点和需求帮助企业制定融资方案，为上市公司提供股票发行服务10607次，实现股票融资4937.22亿元。在并购重组服务方面，保荐券商充分发挥专业优势，为上市公司寻找并购方和优质标的，2013年以来，为上市公司提供收购服务1052次，涉及交易金额1428.09亿元，为上市公司提供重大资产重组服务392次，涉及交易金额665.12亿元。 在做市服务方面，保荐券商充分发挥定价能力和流动性提供者职能，自2014年起已为1900余家上市公司提供做市报价服务。在持续督导服务方面，保荐券商日益注重提升持续督导效率和质量，截至2018年末，从事持续督导及其他推介业务的保荐券商共有96家，从事督导业务人员2610人，其中专职督导人员593人。 仅2018年，保荐券商指导上市公司建立健全公司治理、内控和信息披露制度4863起，审阅信息披露文件45万份，对所监管公司开展培训4711次，培训人数1.8万人次，向全国中小企业股份转让系统反馈所监管公司重大风险及违规线索2000余条，有力促进了上市公司发展壮大。此外，部分保荐券商依托新三板市场，延伸服务链条，拓展新三板直投业务、资管业务、研究业务等。

经过多年的探索和培育，主承销商的经营理念已从注重数量增长逐渐转变为注重质量提升，注重在企业发展的不同阶段持续提供全方位服务，培育了一批具有成长潜力的中小企业客户，服务的广度和深度也在不断提升。对于新三板，通过主承销商制度的实践，有力促进了中小企业融资发展，实现了对数万家上市公司的风险管控。

继续改革深化保荐经纪制度

总体来看，保荐券商不断拓展服务中小企业新模式，有效改善了中小企业融资环境。虽然2017年以来受新三板市场整体环境影响，保荐券商开展业务的积极性有所下降，但这只是新三板发展过程中的阶段性问题。2019年10月25日，证监会正式启动全面深化新三板改革。在改革中，继续深化保荐券商制度，推进保荐券商业务融合，激励保荐券商构建差异化服务体系，进一步夯实保荐券商规范企业发展的责任，是本次改革的重要目标之一。

首先，通过增加新业务类型、改善市场环境，保荐券商业务链条将得到完善。一方面，通过推出公募进入精选层、优化现行定向发行制度、完善上市同步发行等，保荐券商可从事的中介业务类型得到了丰富。另一方面，交易、投资者适当性、引入公募基金等一系列改革的落地，将有效改善新三板的流动性环境。在此情况下，新三板中介服务需求将得到进一步激发。从企业端来看，改革打开了中小企业发展的“天花板”，优质企业将更愿意在新三板分散股权获取融资、实施并购重组。从投资端来看，市场流动性预期的改善、精细化分级管理将有效保障投资者交易权益，提振投资者交易意愿。 投资者对财富管理、研究咨询和经纪服务的需求将进一步提升，做市商对流动性提供和定价服务的需求将被重新激活。

二是通过进一步细化分层，建立主承销商差异化服务体系。精选层设立、开放中小企业成长空间是本次改革的重要举措。不同层级上市公司的逐步发展，将推动主承销商构建与不同层级上市公司需求和风险特征相匹配的差异化服务体系。当企业由基础层进入创新层，或者在上市的同时进入创新层，主承销商需要配合完成一定额度的定向融资；在此过程中，主承销商注重企业的规范培育，在股权相对集中的情况下，重点为基础层和创新层企业提供小额、灵活的融资业务。当企业由创新层进入精选层时，主承销商在公开发行中的承销保荐作用十分关键。 此时，主承销商更加关注企业的创新升级，注重在股权分散的情况下，为企业提供大额、高效的融资和流动性服务。

三是通过加强监管机制建设，不断强化主承销商责任。主承销商作为新三板的“守门人”，是提升上市公司质量、防范市场风险的主要工具。此次改革的重点之一，就是在优化市场功能的同时，进一步发挥主承销商的积极作用。在公募发行中，明确要求发行人聘请其主承销商担任保荐人（主承销商不具备保荐资格的，发行人应聘请其具备保荐资格的子公司担任保荐人），聘请具有证券承销资格的主承销商或子公司担任承销商。在私募发行中，要求主承销商对信息披露和申请文件进行全面审核；其中，虽然免除了主承销商出具保荐文件的义务，减轻发行人自发发行的负担，但主承销商仍需履行相关信息披露、募集资金托管和使用等相关责任。 在分层配套的差异化投资者适当性制度中，坚持门槛不同，但适当性管理的责任和义务不减少。在守住市场进入和退出两道闸门上，要坚持落实保荐承销商的推荐和持续监管责任，充分发挥其日常监管和风险揭示作用，形成改革后对保荐承销商“要求说明—公开问询—现场检查”的监管机制，明确上市公司在公司治理方面需接受保荐承销商的指导和监督，不断强化投资者保护和市场风控能力。

放眼未来，助力建设现代证券公司

在新三板改革进程中，坚持和深化保荐人券商制度，有利于推动券商行业由“渠道驱动”向“专业化、创新化、科技化”发展。随着新三板全面深化改革的进一步推进，从业务深度上看，将推动形成一批在市场上具有独特核心竞争力的精品专业券商；从业务广度上看，将推动形成一批能够陪伴中小企业长期发展的一站式综合服务券商，不断提升金融服务实体经济的能力。

第一，推动打造专业化、创新化、科技化的现代证券服务体系。作为连接上市公司与投资者的核心，保荐券商无论是公募业务、定向优化发行、并购重组业务，还是具有新三板特色的持续督导、经纪、做市、投资者服务等，都需要转变通道业务的服务理念，回归价值挖掘的本源。一是通过提升定价、研究能力，充分发挥直接融资“服务商”作用；二是通过拓展资本中介业务，围绕市场需求和客户服务，丰富业务类型和产品创新，解决中小企业成长过程中的融资和资源配置问题；三是面对大量对定制化服务要求更高的中小企业，应通过加大投入，积极布局金融科技，以低成本、高效率服务中小客户。

二是推动形成一批具有独特核心竞争力的精品券商。从国际经验看，在长期的市场竞争中，国外成熟资本市场逐渐形成了“大而全”与“小而精”两大类券商共同繁荣的格局，涌现出一批具有独特核心竞争力的精品专业券商，包括以产品研究、定价和创新为主的交易型券商、服务高净值客户的财富管理型券商、以并购重组为主的精品券商等。中小企业由于规模小、业务细分，研究定价难度较大，投资者关注度相对较低，服务难度较大。但考虑到中小企业数量众多，各细分业务的垂直深度潜力较大。 一些券商可以在延伸投行业务范围的基础上，聚焦新三板上市、融资、并购、监管、经纪、做市、资产管理、直投、研究咨询等不同类别的细分领域，为市场提供更加深度和增值的服务，这不仅有利于券商培育专注于细分业务领域的人才队伍，也能促使一些中小券商凭借特色业务的领先优势脱颖而出。

三是推动形成为中小企业提供全周期、一站式综合金融服务的专业券商。此次全面深化新三板改革，在打通区域性股权市场、新三板与沪深市场有机衔接的同时，还对基础层、创新层、精选层等各市场层级的功能服务进行了全面系统性的改革优化，进一步夯实了券商在资本市场从小到大全生命周期服务中小企业的基础。对一些券商而言，通过不断拓展中小企业成长周期的服务范围，综合发挥市场组织者、交易撮合者、流动性提供者和财富管理者的作用，探索构建面向中小企业的长效、综合、有盈利能力的服务模式。 在此过程中，主承销商可探索建立激励与约束相兼容、兼顾长期与短期的考核机制，有利于将合规、诚信、专业、稳健的经营理念融入上市公司终身引领，促进中小企业规范化、创新化成长。■