【资本市场30周年】“蓝天股份”神话终结背后的故事

市场一直认为，“蓝田股份”神话的终结者是一位名叫刘的中央财经大学学者。2001年10月26日，这位学者在内参上写了一篇关于“立即停止向蓝田股份发放贷款”的文章，称是这篇文章导致了蓝田股份的崩盘。这位名叫刘的研究员还成为了当年的央视经济年度人物。其实，早在2001年8月24日，时任《证券时报》记者的我，就已用一篇《蓝田股份五个疑问》的财经分析文章以及《时报》随后的一系列报道，终结了蓝田股份的神化。谁终结了蓝田股份的神化并不重要，重要的是，作为曾经震惊资本市场的重大案件，它对上市公司财务造假、市场诚信建设起到了非常重要的警示作用。 否则，中央财经大学那个姓刘的研究员也不会被评为那一年的央视经济年度人物。随后，美国安然等公司接连爆出财务造假案，一时间，上市公司财务造假成了过街老鼠。

作为一家农业类上市公司，蓝天股份自1996年6月上市以来，一直保持着较高的成长性，股价一路走高。上市后的五年间，公司的每股收益分别达到了0.61元、0.64元、0.82元、1.15元和0.97元。而且，其大部分收入都来自于主营业务收入，最好年份每股经营性现金流高达1.76元；其他财务指标都非常优秀，如2000年的流动比率和速动比率分别为0.77和0.27，资产负债率仅为23.18%。从经营上看，公司的状况也非常好，尤其是主打产品之一“野莲藕汁”的销量非常可观——这是公司自己说的。 然而，正是这种据说销量很可观的“野生莲藕汁”吸引了我的注意：我每次去餐馆吃饭，都会点“野生莲藕汁”，但即使在武汉的餐馆，我也从来没喝过这种饮料，在商场里也基本很难见到。这一现象不能不引起我的注意。

作为当时证券时报的“财务分析专家”，我对该公司财务报表的分析产生了浓厚的兴趣。没想到，分析结果让我震惊——蓝天股份的财务报表完全是假的！配合二级市场的炒作，这是一场无良的欺骗！

我的分析结果是：

1、公司应收账款占销售收入比重极小。资料显示，该公司2000年销售收入18.4亿元，而应收账款仅为857.2万元。这一状况在2001年中期也未见改观：销售收入8.2亿元，应收账款3159万元。在现代信用经济条件下，一个现代企业如此巨额的销售量是在“一手钱，一手货”的自然经济状态下完成的，这真是难以想象！其水产品销售不可能直接和每一个消费者进行交易，必须通过代理商来代理。因此，很难说所有的水产品销售都是“以现金交易结算”；而销售收入达5亿元的野莲藕汁、野莲子汁等饮料，也不可能以现金交易结算。

第二，融资行为与现金流表现不一致。其2001年中报显示，蓝天股份对银行资金的依赖加大，营运资金借款增加1.93亿元，增幅达200%。这与其良好的现金流表现不符。按照公司优秀的现金流表现，其自有资金充足，账上尚有11.4亿元未分配利润。为何如此依赖银行贷款？2000年，公司实现经营活动净现金流7.86亿元，而投资活动净现金流为-7.15亿元（其中大部分为固定资产投资）。这两个数字极其接近，太巧合了！

3、产品毛利率过高且不合理。2000年年报及2001年中报显示，蓝天水产毛利率约为32%，饮料毛利率约为46%（同行申申宝毛利率约为20%，知名品牌承德露露毛利率不足30%）。从公司销售的产品结构来看，以农产品为主的相关产品应为低附加值商品。一般而言，具有该产品结构的公司只有基于以下几种情况才会有如此高的毛利率：1、产品市场被公司绝对垄断，产品价格完全由公司掌控；2、产品具有超乎寻常的低成本优势。从实际情况来看，基于公司现有的行业属性、市场环境、产品技术含量等方面，实现如此高的盈利水平的可能性有多大？

4、巨额广告费用归属问题。2000年，公司野莲藕汁、野莲子汁等饮料销售收入达5亿多元，其中通过集团公司在全国的销售网点销售的只有3590万元，只占股份公司销售额的1.9%。2001年中报显示的情况基本相同。野莲藕汁、野莲子汁在央视的巨额广告费用应由“中国蓝天总公司”承担，因为股份公司的财务报表中并无巨额广告费用。是否有夸大股份公司（事实上）利润的嫌疑？

5、员工月薪仅100元？从现金流量表“支付给员工和为员工支付的现金”中我们可以看出，2000年该公司员工工资支出为2256万元。拥有员工1.3万人，平均每人月薪仅为144.5元，2001年上半年平均收入为185元。如此低的收入水平对于30%以上的员工拥有大专以上学历的蓝天股份有限公司来说简直就是笑柄，对于多年来业绩如此优异的蓝天股份有限公司来说更是如此。

我的分析出来之后，时报驻湖北记者到公司实地采访，对公司的库存问题进行了深入报道，这就是蓝田股份所谓的“神奇鱼塘效应”：公司鱼塘包括洪湖1万亩，通过精细化养殖，每亩产值可达3万元，是粗放经营的10倍；在此基础上，蓝田股份配备高密度鸭养殖技术，进一步提高生产效率。目前公司只开发了30万亩，未来还有更广阔的增值空间……然而，相关记者查了一下同样在湖北养鱼的上市公司“武昌鱼”，公司每亩产值才1000元！可见，浩瀚洪湖，鱼鸭成群； 蓝天股份，一座无人能解释清楚的巨大宝库——公司的库存问题，一时之间，成了市场的笑柄！案件爆出后，市场不禁惊出一身冷汗——若不及时揭露蓝天股份肆意造假，洪湖千亩浪花又将上演多少场“精彩”演出……

蓝天股份的“神话”已经如同当年“刀枪不入”的义和团的魔咒一般，再也说不下去了！事实上，我们这篇文章出来之后，作为一线监管部门的上交所，以及当时的湖北证监所，都立刻对该公司展开了现场监管。真相很快就水落石出，蓝天股份的相关负责人也得到了应有的处罚。说实话，直到现在，我对蓝天股份以及相关会计师事务所的造假能力和专业水平都深感“遗憾”——造假甚至都称不上“专业”。但是，现代会计的好处就在于，只要是假的，不管你怎么编造，只要你愿意，专业的会计总能找到突破口，找到造假的蛛丝马迹！

回想当年的经历，我至今还历历在目：报道出来后，有人求情，也有人打来恐吓电话。但凭借着财经媒体强烈的责任感和《证券时报》保护投资者特别是中小投资者利益的使命感，我们顶住了巨大的压力，尽了最大的努力还资本市场一片清朗的天空。作为资本市场这一重大历史事件的参与者和见证者，我知道在利益的潮流之下，“蓝天股份”还会继续登上舞台；但我也相信，具有强烈使命感的《证券时报》会继续做好“收粪工”，做好资本市场的看门人、守门人。监管部门的制度建设和监管手段也会更加成熟，投资者的利益也会得到更好的保障。