“能挑重担，必戴皇冠”：辩证看待房企高负债

西方有句谚语说，欲戴王冠，必承其重；欲戴王冠，必承其重；欲戴王冠，必承其重；欲戴王冠，必承其重量。这句话对于2018年冲击千亿俱乐部的房企来说一定是最感伤的。

在长期质疑高负债的舆论中，仍有不少企业取得了突破。他们注重周转、降低负债率，那些能承受高负债的房企无一例外都成为了第一阵营的种子选手。

以“房地产公司高负债”为关键词，在搜索引擎上可以找到359万条结果。排在第一页的结果几乎都是“四面楚歌”等令人震惊的词语。几乎没有人能够理性分析高额债务。 ;

事实上，如果你在过去五年的任何时间进行相同的搜索，结果都会基本相同。

舆论对房地产行业高负债水平的担忧从未停止过。在这样的舆论环境下，处于资金链悬崖边缘的房企完成了集中度的快速提升，一批动用高负债的房企脱颖而出。

同样的高负债，却不同的玩法，成为了领先房企与落后房企的试金石。

高负债应从周期角度看待

牛市借杠杆快速推进，高负债率此时是一剂良药

在2015年至2017年的房地产牛市中，房地产企业的排名格局发生了翻天覆地的变化。能不能顺周期、加杠杆，已经成为我们的战略重点。贴着“努力就赢”标签的福建房企是大赢家。

以泰禾集团为例，2017年是泰禾融资力度最大的一年。通过银行贷款、信托贷款、中期票据、私募债、境外融资、资产证券化等多元化、低息融资方式，获得融资1211亿元。

事后看来，这无疑是一个难得的窗口期。因为，2018年，资金空前紧张，融资困难，利率快速上涨。

大量低成本现金为项目开发和公司发展奠定了坚实的基础。在这样的牛市周期中，高负债率是开发企业腾飞的助推器。

2016年、2017年，泰禾集团负债率分别为82.40%、87.83%。尽管屡屡被质疑负债过高，但由于楼市销售火爆，泰禾集团销售规模呈指数级增长，分别达到408亿元。 1007亿元，同比增长147%，成功迈入千亿俱乐部。

在这个周期中，玩高杠杆的就是当前房企中的大白马：比如恒大、融创。他们用足够的杠杆抓住了机遇，甩掉了一些过于谨慎、望而却步的老牌房地产公司。

2018年，情况又有所不同。新的周期即将到来。

在全社会降杠杆的背景下，泰禾、恒大、融创、中国地产等都选择主动降杠杆，谋求稳定发展，加快周转，缩短开业周期，促进还款，有的还还推出了新的资本方式。 、增强资本实力，降低负债率。例如，泰禾集团2018年三季报显示，其负债率为84.78%，成功降至行业警戒线以内。降杠杆已见成效。

特别值得一提的是，对于泰禾集团这样的A股上市房地产公司来说，其资产的土地价值只能按原值计算；而在香港股市上市的房地产公司，则可以按照公允价值计算土地。两种不同的计算方法，让A股上市房地产公司的负债率更有价值。

回到土地市场，逆周期操作为王

2016年之前，泰禾集团频繁现身公开市场拿地，抢下不少优质地块。 2016年后，泰禾的土地扩张全面转向并购阶段，其中90%是通过合作并购的方式进行。土地成本仅为公开市场的一半甚至1/3。通过并购取得土地，可以降低拿地成本和风险，缩短项目开发周期，快速扩大公司土地储备。

克而瑞研究中心发布的《2018上半年中国房地产企业土地储备总价值》榜单显示，泰禾集团以7775亿元排名第10位，以6609亿元股权价值排名第9位。

在所有上榜公司中，值得注意的是，泰禾的土地储备总量排名高于目前的销售排名。报告认为，土地储备积累的优势将成为后续业绩增长的有力武器，这意味着未来公司的增长和规模空间巨大。

如此高的负债率，是资本市场看得见的后发优势的积累。

由于2018年取得的销售业绩以及前述充足的价值储备，得到了金融机构的充分认可，融资渠道畅通。今年以来，泰禾频繁使用各种融资方式。仅上半年，泰禾就申请发行125.5亿融资产品，获得主管部门的无异议函。三季度以来，泰禾已获证监会批准非公开发行面值不超过55亿元的公司债券。首期15亿元成功发行。一个月后，第二期15亿元也成功发行，票面利率较第一期下降100bp，成本大幅下降。 10月、11月，我们又获得上海银行、广东信托两笔授信，合计400亿元。

最新消息是，2019年1月28日，泰禾集团与中国建设银行福建省分行签署战略合作协议。建行福建省分行将为泰禾集团及其成员单位制定综合融资方案，融资总额100亿元。 。

2008年至2016年，美国十大建筑开发商集中度持续上升，从20%左右上升至28.7%。与此同时，美国领先开发商的平均估值从6.8倍上升至15.8倍。鉴于此，有分析人士建议，虽然中国“十大”房地产企业的行业集中度已达27.9%，但行业集中度有望进一步提升，中国房地产股的估值也有望提升。升至16倍。

从这个角度来看，规模决定着房地产企业的生死存亡。拿到千亿甚至20强入场券的房企，资源聚集能力将进一步提升，在资本市场的估值也将进一步提升。要实现这个目标，到底是加杠杆，还是科学提高负债率，答案是显而易见的。

下一个周期，如何科学借债？

说到周期，事情正在发生变化。下一个周期的机会在哪里？高负债如何合理？

答案在于战略规划。

近日，社科院发布的《中国住房市场发展月度分析报告》指出，2019年，在住房供应量普遍增加和部分城市因城施策调整的背景下，各地房地产市场未来，三线城市将继续分化。其中，三四线城市仍面临去库存压力，而整体库存较低、供大于求的一二线城市有望率先复苏。

岁末年初，两座城市发展的消息引起广泛关注：

“莱芜并入济南”，完成城市扩张，增强济南在山东的竞争力。原本在全国省会城市中排名很低的济南，经历了一波进驻；

1月10日，广州放宽人才落户条件。学士、硕士、博士学位的授予年龄分别由35岁、40岁、45岁调整为40岁、45岁、50岁。

强化省会城市、发展大都市圈的政策意图已经十分明显；

我们来谈谈大型基础设施。近一个月来，国家发改委核准的多个基础设施项目投资已达11.099亿元，其中大部分是地铁建设，其中不少是跨市、跨省的地铁快线。

能够承担这些项目的人需要满足1亿多人口和300万以上城市人口的艰苦条件。

切断地方小城市地铁、增加一线城市和大城市地区基础设施的政策选择非常明显。

回到房地产市场，当其他城市还在为二手房代理店关闭和大规模裁员而苦苦挣扎时，上海和深圳的二手房却已悄然回暖，交易量也开始增加。 2019年以来，北京二手房交易也小幅回升。

为什么？一线城市基本面好是共识；此轮行情过后，一二线城市主城区基本没有新房上市，市场已经到了补充库存的时候。

“2019年，随着一二线城市供给增加、需求和购买力相对充裕，市场成交量将从低位回升，而回调压力将集中在三四线城市。”克而瑞分析认为。

从政策层面来看，在“因城施策”分类调控基调下，二线城市最有望放松政策限制。预计二线城市房价仍将保持坚挺，或将维持小幅上涨。另一方面，三四线城市房价增长动力不足，结构分化将更加显着。

回到房企竞争层面，在上一轮牛市周期中，一些深耕三四线的房企实现了大跃进式的业绩突破。下一个周期，重点关注一二线城市的房企将迎来机会。 。

以泰禾为例，目前其业务已覆盖全国32个城市。拥有土地储备26处，待开发土地面积539.55万平方米，规划产能及建筑面积约498.08万平方米。在建项目51个，用地面积683.4万平方米，规划产能及建筑面积约1348.27万平方米。共有57个项目在售。个人的。

从布局区域来看，泰禾业务目前主要分布在32个城市，以一二线核心城市为主，重点关注以北京为中心的“京津冀”区域、以上海为中心的长三角区域、市场开拓以广深为中心的珠三角地区、以福厦为中心的海西经济区、以武汉为中心的中部地区。

2016年至2017年，泰禾新项目大部分位于一二线城市，平均土地成本为6000元/平方米。这些土地储备让泰禾“不慌”。尽管大量拿地带来了账面负债率较高，但由于城市核心地块更容易变现，实际风险并不高。

“一二线核心城市市场需求大、抗风险能力强的特点保证了公司业务规模持续稳定扩张。”券商认为。

如果用高额债务换来与“京津冀协同发展”、“一带一路”、“自贸区”、“粤港澳”等国家战略高度契合的优质土地资产——“澳门大湾区”，如此高的债务会带来什么好处？什么灾难？在一线房企重新聚焦一二线城市的当下，这样的布局能否体现公司的前瞻视野？

一切还有待市场给出答案。

（文/胡炼）