对冲基金竟割瑞幸韭菜，我们能否从中渔利？

2025-06-14 -

瑞幸咖啡揭露了其财务造假行为，从2019年第二季度到第四季度，虚构了220亿元人民币的交易额。这一消息发布后，在短短一年内于美国上市的公司股价应声大跌，一日之内跌幅超过80%，最低时甚至跌至4.9美元，这一价格连年初51.38美元最高点的一个零头都不如。

瑞幸咖啡的投资者和股东们应该早已有所预料，此刻最需要紧张警惕的应是那些在公开市场持有瑞幸股票的投资人士。根据瑞幸咖啡年初向美国证监会提交的文件显示，Joy投资公司、Lone Pine资本、以及GIC分别以16.13%、7.3%、6.97%和6.96%的持股比例，占据了机构投资者中的前四位位置。

瑞幸咖啡在A轮和B轮融资中，得到了愉悦资本的鼎力支持，助力其成功上市，这一点无需赘述。紧随其后，持有瑞幸7.3%股份的Lone Pine，即赫赫有名的孤松资本，由对冲基金界巨擘Steve（曼德尔）掌舵，而他更是老虎基金创始人朱利安·罗伯逊最为杰出的弟子之一。

1997年，曼德尔创立了属于自己的基金公司，并将其命名为孤松资本。在这家基金公司成立的头十年里，曼德尔实现了大约36%的年均回报率，在业界遥遥领先。

孤松资本起初仅有800万美元的资本规模，经过不断发展壮大，现已蜕变为管理自有资金的大规模“超级基金”。截至2012年，该基金吸引了约56亿美元的投资者资金，同时其自有资金也达到了约150亿美元的规模，为曼德尔服务提供了强大的资金支持。

孤松资本的成功主要受益于曼德尔“自下而上”的投资哲学。

他很少考虑宏观经济的影响，而是带着放大镜观察企业的基本面。

什么意思？专门收割ToSB的商业模式套路的IPO公司。

瑞幸股价的骤跌，从表面上看，似乎给美国的投资机构带来了巨大的损失，这也难怪有人将瑞幸誉为“民族之光”，认为其是在割资本主义的韭菜，为我国民众提供免费的咖啡。

这完全是不对的。不仅一颗老鼠屎让美股中的“中概股”整体陷入混乱，而且它们还遭到了无声的洗劫，损失惨重。

去年在全球对冲基金富豪榜前十的Steve，一直以来都是多空对冲策略的顶尖高手，而孤松资本管理的多空头基金Lone，其去年涨幅更是超过了36%，这些事实都表明，孤松资本对瑞幸的投资远非表面所呈现的那般简单。

从2019年11月29日提交给美国证监会的相关文件分析，孤松资本在极短的时间内便持有瑞幸咖啡超过4800万股的股票，这一比例达到了瑞幸公开发行股票的14.5%。对于一贯行事谨慎的对冲基金来说，如此高比例的持股行为实际上显得不太妥当。

进一步观察，瑞幸咖啡的股票中，孤松资本所持有的股份中，大部分（数量超过3000万股）是由其子基金Lone所掌握，Lone基金以多空对冲策略著称。这一情况不禁让人推测，Steve在大量购入瑞幸股票之际，很可能同时运用了空头策略进行对冲，而这种对冲手段或许正是瑞幸的股票期权。

图中显示，实际上在11月15日这周结束前，瑞星咖啡在2020年6月19日行使的期权交易中，卖空与买入的成交量大致相当。然而，一周之后，市场情绪彻底转向空头。此外，在这两周内，孤松资本大幅增加了持股，导致瑞幸咖啡股价大幅上涨。鉴于孤松资本擅长于多空头对冲策略，这不禁让人联想到，这些卖空行为或许与孤松资本有着密切的关联。

瑞幸股票价格骤降，这无疑会导致持有股票的账面价值显著缩水，然而，由于股票价格严重低于执行价格，做空期权将可能带来数倍甚至数十倍于初始投资的收益。只要对冲头寸得当，并采取多空双向的操作策略，孤松资本不仅不会在这次股价大跌中遭受损失，反而有望从中获利。孤松资本可能不会等到6月19日行使期权，选择在此时提前变现所持有的瑞幸股票的沽空期权，以此保障既得收益。若瑞幸股价随后出现回升，孤松资本还有机会再赚一笔。

除了孤松资本，排名第三的美国投资机构亦有可能采取类似做法，此外，那些持股比例较低的机构，同样在众多对冲基金中占据显著位置。

瑞幸的股权投资者中，包括愉悦资本、新加坡政府基金GIC和中金公司，以及瑞幸的私人股东们，还有那些持有瑞幸股份的个人投资者，他们在这轮股价暴跌中都将承受巨大的损失。

瑞幸割了资本主义韭菜？大错特错！恐怕多空对冲基金正在偷笑！

除了提及的这个影响之外，还需了解，众多投资于中概股的资金，其根本出处依旧是我国国内。这实际上是在消耗以美元为背景的人民币。

瑞幸还有机会吗？

瑞幸咖啡长期处于亏损状态，不断投入资金，如今又遭遇了巨额的集体诉讼，以及未知的罚款和刑罚，甚至还有退市的风险，想要重新崛起变得极为困难。

疫情当前，对于正致力于大规模拓展门店的瑞幸而言，无疑是雪上加霜之境。或许正是因为公司面临难以维系的困境，这才导致了此次的自我削减。

如果商业模式有效，那么未来还是有希望。

但是商业模式是什么？是公司赚钱的方式。

瑞幸咖啡的商业模式缺乏足够的说服力，其竞争力也不足，仅靠一折八折的优惠券来吸引顾客，这种做法虽然在短期内实现了上市，但其所采用的商业模式本身就存在缺陷。

其运作模式为持续投入资金、持续进行融资，然而目前融资渠道已中断，品牌因造假问题遭受了负面影响，个人观点认为，它再获得机会的可能性已经相当渺茫。

从投资视角来看，瑞幸咖啡所提供的这一案例，为我们带来了诸多教训与经验，这些教训与经验具有极高的价值。

瑞幸咖啡拥有一个引人入胜的故事，然而其经营模式却存在根本性的缺陷——那就是它始终无法实现盈利。

瑞幸咖啡的对标，做中国的星巴克，面对中国几亿的中产阶级。

瑞幸咖啡持续运用互联网策略销售咖啡，通过提供免费和补贴手段吸引消费者，并且通过持续扩大规模和进行融资，公司发展速度迅猛。向拥有14亿人口的市场推广咖啡这一故事颇具吸引力，然而，其核心实质却是一场资本运作的失败尝试。

瑞幸咖啡成为了一场热闹的击鼓传花资本游戏，在创始人和投资者先后投入高达70亿元人民币之后，仅仅18个月便完成了首次公开募股，创造了史上IPO速度最快的奇迹，其上市时的估值更是高达300亿元人民币。

瑞幸咖啡的资本运作，主要由神州团队主导。神州优车自创立以来，迅速崛起成为国内领先的租车服务平台。关于陆正耀的领导风格，有人这样评价：紧跟市场机遇——大胆进行融资——大举投入资金进行扩张——快速筹备上市。

由于长时间未能找到盈利途径，导致业务难以维持，再加上遭受了浑水公司的恶意攻击和集体诉讼，以及今年新冠疫情的冲击，使得情况愈发严峻，财务造假的问题也难以掩饰，这些因素共同构成了瑞幸咖啡暴雷的内在根本原因。

浑水发布的做空报告指出，瑞幸的商业模式存在根本缺陷，其顾客群体对价格极为敏感，缺乏忠诚度，而其未来战略不过是一系列虚构的故事。

浑水认为，瑞幸咖啡的单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。

尽管与西方国家及日本相比，我国民众对咖啡的消耗比例尚显不足，但我国人均每日咖啡因摄入量已达到86毫克，这一数字与其他亚洲国家相仿；更值得注意的是，其中高达95%的咖啡因摄入量是通过饮茶来实现的。

第二、海外做空的专业性

在撰写针对瑞幸咖啡的浑水做空报告时，该团队招募了92名全职员工和1418名兼职人员，他们选择了瑞幸连锁店中的部分高端门店，并分别在这些门店中连续12小时坚守岗位，通过人工计数的方法来推算出每家门店的平均日销量。

我们拥有92名全职员工和1418名兼职员工，他们共同负责运营和储存，确保在620个营业时辰内，店铺能够连续营业981天，全天候无间断服务。

研究发现，瑞幸咖啡的店铺中，订单的序号并非连续，例如出现了1、2、5、7、9这样的跳跃，据此推断其造假的可能性相当高。

该做空报告小组搜集了25843份交易凭证，将其作为分析样本。他们指出，根据统计学原理，仅需5000份凭证即可达到95%的置信区间。然而，他们选取了25000份凭证，从而将置信区间提升至99%，并坚信这些数据极具说服力。

因为小票上的信息实在太多，推出了其他关键信息。

那就是，大多数咖啡的平均售价大约在9至10元人民币，这一价格远低于管理层所公开的信息。据披露，超过63%的咖啡单杯售价已超过APP所展示价格的50%，即大约在12至16元人民币之间。

这说明，对企业进行实地探访是观察企业经营状况的的很好方法。

A股缺少专业的做空机构，这也是不少垃圾股鸡犬升天的原因。

第三、投资要避免一次性损失

从股价看，瑞幸的大跌，给A股投资者上了一课。

这意味着，面对那些业务存在疑问、财务状况有问题的企业，我们必须保持警惕，切勿轻率介入。

借鉴美国的相关案例，若不幸触雷，往往会导致无法挽回的严重后果，这种损失可能是永久性的，并且比例高达80%，甚至有可能达到90%。

对于有历史污点、有疑点的公司，去回避他们。

这种规模的财务欺诈行为，严重损害了中概股的整体形象；从长远来看，它还将对一些新兴企业的估值产生负面影响。

谁会是下一个瑞幸咖啡呢？

这就不得不提到瑞幸控制人。

陆正耀，瑞幸咖啡的控股人，持股比例达到30.53%，或许对这种情况已司空见惯。他主导的神州专车，自2015年1月上线以来，仅用了19个月的时间，就在2016年7月21日成功挂牌新三板，更名为神州优车。如今，该公司市值已高达约438亿元。

蔚来汽车的创始人李斌或许并不会对此感到过分震惊，因为2018年9月12日，这家成立尚不足四年的企业在美国市场亏损状态下成功上市，这一壮举刷新了新能源汽车行业快速登陆资本市场的记录，并且截至目前，其市值已经达到了大约340亿元人民币。

有人会问，你为什么把瑞幸、神州优车、蔚来汽车相提并论？

由于它们的策略相近，背后共享同一位投资人——即愉悦资本的创始人刘二海。

“一气呵成”的上市操作，让瑞幸幕后的新财阀浮出水面。这是由愉悦资本创始人刘二海，神州租车、神州优车、宝沃汽车、瑞幸等神州系企业的创始人陆正耀，以及易车、易鑫、摩拜、蔚来等易车系企业的创始人李斌领衔，君联资本（原联想投资）、华平资本、大钲资本等知名投资机构深度介入，腾讯、百度、京东等国内互联网巨头以及众多资本巨头暗中支持的中国出行领域风险投资集团。

资深媒体人如此评价道：“瑞幸咖啡、神州租车、蔚来汽车，它们背后都站着同一群投资界人士，遵循着相同的商业运营模式，采用了一致的首次公开募股策略。”

1：瞄准重资产风口产业，吸引大资本和好团队豪赌；

2：发挥强资源和强团队优势，建立高维度的竞争力；

3：迅速的巨额融资，确保企业不会突然死亡；

4：傍龙头，亏损扩张，迅速形成网络规模效应，快速上市。

神州优车选择在滴滴刚刚完成一轮高达7亿美元的新融资之后，正值与快的、Uber中国激烈竞争，中国出行市场正处于蓬勃发展的风口期，它却另辟蹊径，并未涉足平台化的打车和顺风车服务，而是直接购买车辆并雇佣司机，开展专车业务。

蔚来成立的背景是全球汽车行业正经历一场百年未有之大变革，特斯拉的成功已经充分证明了电动汽车市场的巨大潜力。汽车产业无疑是一个分量极重的领域。

瑞幸咖啡与摩拜单车紧随中国消费市场升级的趋势，同时自主设计和采购咖啡机和自行车，并独立运营服务站点。然而，摩拜单车高昂的成本一度成为公众批评的焦点，单车价格甚至高达上千元。

这个创投帮另外一个值得研究的套路就是融资。

瑞幸咖啡成功筹集了近10亿美元资金，蔚来汽车更是达到了145亿元……这究竟是出于何种原因，需要如此巨额的融资呢？

刘二海曾明确表示，关于何时进行融资、向哪些投资者融资，以及何时启动上市计划，他都曾与创始团队进行了细致的策划与讨论。当摩拜单车成功完成C轮融资之际，他坚决主张，无论如何，都必须引入私募股权投资，因为单纯依靠风险投资资金是难以支撑的。

瑞幸和摩拜备受指责的主要问题是它们亏损情况严重。在摩拜被美团收购之前，其负债已经达到了10亿美元之巨。