距离英伟达平替，寒武纪究竟还有多长的路要走？

从“勉强可用”的级别到成为真正的“英伟达替代品”，寒武纪或许还需跨越相当长的距离。

场子里来了新人

亚马逊雨林中的一只蝴蝶，偶尔轻轻挥动几下翅膀，两周之后，或许就能在美国德克萨斯州引发一场猛烈的龙卷风。

自然界中的蝴蝶效应亦能在资本领域产生重大影响，以摩尔线程在科创板提交的首次公开募股申请为例，它迅速导致了“寒王”寒武纪股票价格的显著下跌。

6月30日，我国“国产GPU四小龙”中的摩尔线程与沐曦股份，同一天向科创板提交了首次公开募股申请，并得到了上海证券交易所的接受。在此前，中国证监会颁布了《关于在科创板设立科创成长层，提升制度包容性和适应性的指导意见》（简称《科创板意见》），其中明确规定要设立科创成长层，并重新启动了未盈利企业上市流程。

摩尔线程作为科技界瞩目的超级独角兽，在国内GPU领域占据领先位置。依托自主研发的MUSA架构，该公司率先突破技术难关，实现了单芯片架构在AI计算加速、图形渲染、物理仿真以及科学计算和超高清视频编解码等方面的同步支持，被誉为“中国版英伟达”。

显然，这对于被视为“英伟达平替”的寒武纪来说，绝非好消息。

7月1日，寒武纪股票开盘后价格急剧下跌。到了当天收盘时，其股价全日跌幅达到了6.4%，使得公司市值在一天之内减少了超过160亿元。紧接着，7月2日，寒武纪股票价格继续大幅跳水，跌幅达到了3.18%。

自去年第四季度起，随着全球人工智能热潮的波及，寒武纪的股价迅猛攀升。到了2025年2月25日，该公司的股价更是达到了818.87元的历史最高点，总市值一举突破3400亿元大关，从而登上了其发展历程中的最高峰。

年报公布的数据揭示，在2024年整年，寒武纪的营业收入达到了11.74亿元，但净利润却出现了4.52亿元的赤字，这一状况标志着公司自创立以来已连续八年陷入亏损。

显而易见，不管选用何种估值方法，寒武纪的股价飙升已到了令人难以置信的地步。因此，一种名为“市概率”的估值方法开始广泛传播：按照这种说法，若寒武纪有1%的几率能成为英伟达，那么其市值就等同于英伟达市值的1%。

“市概率”这一说法虽然带有玩笑的意味，然而它也揭示了一个真相：在寒武纪股价迅猛攀升的背后，AI芯片的热潮无疑是主要推手，而“英伟达替代品”这一理念更是其价值攀升至超越常规的关键所在。

换言之，二级市场的这种稀缺性，是寒武纪得以运用“市场概率”进行价值评估的关键因素之一。目前，随着国内两家GPU制造商的上市，它们无疑会瓜分原本属于寒武纪的那部分资源配置资金，这无疑会导致寒武纪的市盈率估值出现下滑。

从较长的视角分析，寒武纪的市值相较于今年2月份的峰值已大幅缩水，超过千亿人民币。观察其估值，寒武纪的市盈率依然维持在160倍的高位。因此，“高处不胜寒”这句话或许揭示了寒武纪股价下跌的真正动因。

从亏损大户到科创板“股王”

2016年，寒武纪应运而生，它的起源可以追溯到2008年中科院计算所组建的一个由10位成员组成的学术团队，该团队致力于探索处理器架构与人工智能的交汇领域。到了2015年，这个团队推出了全球首个专为深度学习设计的处理器芯片，名为“寒武纪”，这一举措象征着人工智能产业将如同5亿年前生命多样性的激增一般，引领世界迈向一个全新的时代。

AI芯片亦称作AI加速器或计算卡，这一模块专注于应对人工智能应用中的繁重计算任务，涵盖图形处理器（GPU）、现场可编程门阵列（FPGA）以及专用集成电路（ASIC）等多种类型。

值得一提的是，当前在全球范围内备受关注的AI芯片，在2016年那个时期，却还只是一个较为冷门的概念。当时，即便是英伟达这样的企业，也仅仅是一家知名度不高的显卡制造商。鉴于此，寒武纪在成立后的相当长一段时间里，不得不为了自身的生存而不断努力。

为了积极适应市场需求，寒武纪公司成立后不久便迅速推出了面向终端的AI处理器知识产权产品。借助与华为海思的紧密合作，该公司成功将1A处理器嵌入到了麒麟970手机芯片中。到了2018年，这些终端AI处理器知识产权产品为寒武纪带来了数亿人民币的收入，其收入贡献在总营收中占据了超过99%的比重。

自华为海思开始使用自主开发的AI模块后，寒武纪的终端AI处理器IP产品收入遭遇显著下降。2019年，该公司的终端智能处理器IP授权收入较上年同期下降了超过40%。进入2020年，寒武纪的IP授权产品营收仅为0.12亿元，与2018年同期的1.17亿元相比，降幅接近90%。

为此，寒武纪调整了收入增长策略，将重点转向向政府部门及关联企业供应智能计算集群系统。这一系统依托公司自主研发的云端智能芯片及其基础系统软件平台，旨在为云计算及数据中心提供全方位的解决方案。2019年，珠海横琴与西安沣东两地政府互联网数据中心IDC项目，为寒武纪带来了大约80%的营收。自此，寒武纪的主要收入渠道已经从过去的知识产权授权业务，转变为现在的智能集群系统业务。

2020年7月，寒武纪在科创板挂牌交易，其股价曾一度攀升至295元每股，市值成功跨越了1000亿元大关。自上市以来，公司显著增加了研发资金的投入，相继推出了适用于云端训练的思元290芯片、玄思1000智能加速卡，以及适用于云端推理的思元370系列AI芯片，这些产品在性能方面展现出了一定的竞争优势。

尽管商业化实施面临挑战，寒武纪的主要收入来源依然是智能计算集群系统业务。在2023年，公司总营收达到7.09亿元，其中智能计算集群系统业务贡献了6.05亿元，这一部分收入占据了总营收的85%。而作为公司第二大产品线的云端产品，其营收仅为0.91亿元，在总收入中的占比不到13%。

此外，鉴于芯片研发过程需不断加大研发资金投入，自公司上市至今，寒武纪一直面临持续的亏损问题。具体来看，2020年至2023年间，该公司的营业收入分别为4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元以及7.09亿元，而同期研发投入则分别为7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元和11.18亿元，这些研发投入均显著超过了其当年的营业收入总额。由于长期收入不足以覆盖支出，寒武纪在上市初期的前四年内累积亏损数额达到了33亿元人民币，其名字常年出现在科创板亏损排名的前十名之中。

自2024年下半年起，随着AI大模型对算力的需求激增，寒武纪的云端产品线销量实现了显著提升。同时，在美国加强出口管制的情况下，腾讯、字节跳动等国内互联网行业的领军企业亦主动增加了对国产AI芯片的采购量，这一举措进一步提升了寒武纪产品的市场需求。2024年整年，寒武纪的云端产品系列营收达到了11.66亿元，这一数字较上年同期实现了显著的1187.78%的增长。其收入在公司总营收中占据了99.32%的比重，确立了其在公司产品中的领先地位。经过这一成就，寒武纪“科创板AI芯片领域的领军企业”的美誉得以名副其实。

寒武纪的云端产品线收入显著提升，使得公司迎来了历史性的季度盈利。在2024年的第四季度，公司实现了2.72亿元的净利润，这标志着自上市以来，寒武纪首次实现了单季度的盈利。在此期间，寒武纪的股价自2024年10月起开始了强劲的上涨趋势，全年股价涨幅高达387%，荣登A股市场的“股王”宝座。

“英伟达平替”任重道远

2025年第一季度，寒武纪的营收达到了11.11亿元，这一数字较去年同期增长了4230.22%，刷新了公司单季度的最高收入记录；同时，公司净利润为3.55亿元，继去年第四季度实现盈利之后，再次取得了盈利成绩。除此之外，从合同负债、预付款以及存货等财务数据来看，寒武纪在短期内的订单需求依然保持旺盛态势。

尽管财报显示业绩超过了市场预期，寒武纪的股价却未能继续攀升至新的高度。事实上，自5月份起，寒武纪的股价开始出现下滑趋势。到了最近一个交易日结束时，寒武纪的总市值已经降至2238.17亿元，与历史最高点相比，总市值减少了超过千亿。

有观点指出，在“利好兑现”的逻辑之外，二级市场对寒武纪估值过高、自身盈利能力不足以及生态系统建设缓慢等问题持有较多顾虑，这些担忧最终导致了公司股价的下跌。

即便公司市值经历了千亿级别的缩水，寒武纪的动态市盈率依旧高达160倍，这一估值水平远超英伟达同期的50倍。虽然连续两个季度的盈利表现在一定程度上缓解了外界对寒武纪盈利能力的疑虑，但从估值角度分析，寒武纪的价格并不低廉。

其次，尽管公司的营业收入和盈利能力已有所提升，但寒武纪在经营活动中的现金流状况依然不尽如人意。2024年全年，寒武纪经营活动产生的现金流量净额为负16.18亿元，这一状况已连续第八年出现；进入2025年第一季度，寒武纪的经营现金流再次出现大幅流出，达到了13.99亿元。

寒武纪的经营活动现金流持续出现赤字，因此公司不得不频繁进行融资以保障日常运营。自登陆科创板至今，寒武纪已通过首次公开募股（IPO）和定向增发（2022年）筹集资金总额超过53亿元。至2025年4月30日，寒武纪又推出了一项总额高达49.8亿元的定向增发计划，该计划旨在支持面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目，以及补充公司流动资金。

显然，尽管寒武纪在账面上实现了盈利，但其盈利能力却因持续需要融资以支持扩大生产和补充流动资金而大受影响，这也使得其经营成果的实际价值显著降低。此外，这也是“价值投资者”对其频繁提出批评的一个关键原因。

此外，尽管国内AI芯片品牌的市场份额有所增加，然而在高端领域，英伟达依然占据主导地位。根据IDC最新发布的统计，2024年我国GPU市场的总规模达到了1073亿元，较上年同期增长了约32.78%。在AI芯片这一领域，英伟达的市场份额达到了70%，遥遥领先；紧随其后的是华为的昇腾芯片，占据了23%的市场份额；而寒武纪、摩尔线程、沐曦、燧原、太初、天数等众多国内厂商共同瓜分了大约7%的市场份额。

尽管国内如寒武纪等厂商在产品性能方面取得了一定程度的提升，但在单芯片性能方面，与英伟达相比仍有不小的差距。以寒武纪的思元590芯片为例，其性能大约仅为英伟达A100的70%至80%，然而，英伟达的新款芯片已经实现了性能的30倍增长。此外，寒武纪采用的ASIC架构在产品通用性和兼容性上与英伟达的GPU产品相比存在较大差距，这直接导致了客户在迁移过程中所需承担的成本持续保持在较高水平。

在这种状况下，寒武纪为了保持产品的性价比竞争力，不得不采取价格竞争的策略。具体到毛利率方面，英伟达的毛利率长期维持在70%以上，而其高端产品的毛利率更是高达90%以上。相较之下，寒武纪在2024年度的销售毛利率仅为56%左右，与去年同期相比，下降了超过12个百分点。

产品性能上的差距尚可通过技术更新来弥补，然而，在开发者生态构建方面，寒武纪所暴露的不足似乎更像是一种难以彻底解决的“天生的缺陷”。追溯至2006年，英伟达推出了广为人知的CUDA架构，该架构为GPU编程提供了便捷的接口，使得程序员能够利用CUDA来编译基于GPU的应用程序。在此阶段，程序员必须前往显卡的核心部分，并运用机器语言进行代码的编译，这一编程过程既复杂又充满挑战。

历经二十年的不断进步与优化，CUDA已在全球范围内吸引了四百万开发者，涵盖了五万六千个开源项目，其市场份额在全球AI训练领域高达八成，业已成为AI开发领域的实际标杆，同时也为英伟达构筑了坚实的防御壁垒。

与英伟达相比，寒武纪的生态系统还处于初级阶段，开发者数量尚不及十万人。由于生态障碍难以逾越，寒武纪的产品在商业市场中的地位较为边缘，这也是其市值占比远逊于股价表现的根本原因。换言之，要从“勉强可用”进化到真正意义上的“英伟达替代品”，寒武纪或许还需跨越相当长的距离。