中泰资管天团田瑀：价值投资者难享AI时代红利？

标题，是我近期几次被问到的问题，我觉得它是一个值得细细说来称得上好的问题，因而想用一篇文章去回答。

有类似疑问，我很能理解，近些年投身于做投资的不少朋友，都有世界之变化颇具火速之感。这般快速的变化，于股票市场里展现得极为充分，而人工智能仿佛就是绝大多数变化所处的焦点位置。中美贸易摩擦的核心关注点、经济转型进程里的核心增长动力，皆被认准与人工智能关联度颇高，甚至有人将人工智能发展的意义比作电的发现与利用之情形，宣称其为百年间难得一遇的时代红利 。

或许是之前有关“老登买酒、小登科技”那特别出圈的段子，有人将价值投资与科技领域的投资摆到了对立面。于是便出现了标题里的问题，是不是从根本上来说价值投资就没法或者很难享受到科技变革所带来的红利？

没错，我的答案清晰明了，即不是，所有能评估价值的领域都是价值投资范围，这里面当然涵盖科技，不同的是，不同领域价值评估所需门槛不一样，句号。

关于价值投资者投资科技股的人数为何很少，这实际上于数学层面颇易解析，能够跨越科技研究门槛的投资者所占比例很低，价值投资者在投资者整体当中的占比同样不高，二者进行交集运算，这大概便是致使价值投资者刻板印象形成的主要缘由。

固然，在科技这个范畴里边，没办法去评估价值的企业所占的比例是更高的，然而呢，能够进行评估的领域数量也不是少的，存在一些判断，同样是确定性非常的高，是值得那些对价值进行投资的人去深入耕耘的。

实际上，AI的发展会致使在未来相当长的一段时间之内，半导体行业的整体需求增速比起过去10年要更快，当下我们依然处在这次科技变革的起始阶段。联系我国半导体产业的长期发展情形来看，不管贸易摩擦是呈现阶段性的缓和态势还是趋于加剧，国产替代的方向都不会发生改变。在这样的一种背景状况之下，很多生意在开展价值评估的时候其长期假设就能够找到踪迹，一部分拥有护城河的企业也会给股东带来更为丰厚的回报，这同样使得价值评估工作能够切实落地。

晶圆代工业务是其中典型代表，称其“价值可评估”，是因 AI 时代到来未改变半导体代工这门生意展业模式，因 AI 对高性能计算要求进一步提升，晶圆代工这门生意可产生的可持续性差异也在扩大。

极高的最小经济规模，是晶圆代工厂可铸就护城河的一部分，极高的客户试错成本是，在生产经验中积累的学习曲线也是。AI发展带来的云端训练算力需求，会给晶圆代工业务的需求带来巨大增量，云端以及端侧的推理需求会，机器人与智能汽车的快速发展带来的芯片需求也会。以竞争视角瞧，于这般生意模式里，通常唯有全球极具优势之企业方值得留意，鉴于身为客户时并无促使其选择行业技术水准与生产效率位居第二的企业的动力（这般会提升客户自身的试错成本）。不过在所要求的自主可控情形下，高试错成本亦变得能够接纳，国内企业拥有了打入门路的机会以及追赶时机。

而且，于这个进程里，政府借助各类政策协助企业分担了部分成本。政府机构身为客户成了自主可控的首批客户，为全社会的推广给予了案例与场景。要是此种情形能够长久延续，技术以及生产效率持续迭代的飞轮便会正向转动起来，最终造就出在世界上也拥有强竞争力的企业。

存储行业是另一门行业，这门行业受益于AI技术发展，在进行价值评估时是有迹可循的。存储的制造是规模经济性极高的领域，存储的设计也是规模经济性极高的领域。在某些场景的应用中，客户的试错成本是极高的。从全球来看，制造成本的梯度是十分明确的，其竞争优势从某种程度上来说与传统的制造业并无本质区别，国产替代同样也是这个领域重要的长期趋势。

再者，AI技术有所发展，这使得大模型处理问题的方式跟过去相比变化极大，进而计算和存储的配套比例关系会因此出现巨变，致使整个存储的需求呈现出更快的增长态势，使得存储的重要性得到显著提升，然而在这期间，存储这门生意的开展方式却并没有发生变化。道理上，客户不会有动力去选择那些行业技术水平欠佳、生产效率也欠佳的企业，在这一点上与晶圆代工相类似，而要是没有产品持续销售且客户未协同研发，那就很难提升自身技术水平与生产效率，如此先有鸡还是先有蛋的循环便无法开启。当下，同样是国内企业自主可控提供了追赶以及超越的机会。

那些关注我持仓情况的投资者，对于模拟芯片应该不会感到陌生，在我看来，这是一个既可以进行价值评估，又能够分享到 AI 时代红利的行业。不管有没有国产替代的趋势，模拟芯片的展业模式以及产品特征变化都不是很大，它占下游成本比较低，非理想工况超多，客户的试错成本极其高，像这样的生意一旦构建起了护城河，就会产生非常高的盈利能力。

我国半导体企业起步晚，在竞争中处于相对落后地位，国产替代给国内企业展业机会。此外，AI发展会带来更多模拟芯片增量，AI服务器功率大，所需电源管理芯片价值量大，端侧产品增加，机器人、智能眼镜发展，会增加模拟芯片需求，供给端慢变性质未变，此间会诞生有趣机会，这属于价值投资能把握范畴。

诸如此类相当之判断还有一些。例如，摩尔定律的放缓乃至见顶会致使我国半导体制造的相对劣势更易被消除，因摩尔定律的放缓会使单芯片计算能力的进步难以满足日益庞大的计算需求。再如，更大集群协同计算效率进步的关键在于填补短处，存储以及通讯的提升会比单卡算力更为关键。类似的长期确定性判断会催生一些商业模式稳固、护城河宽广的企业，这实际上与诸多传统产业的研究路径并无不同，同样均是在价值投资框架可把握的契机。但这些，都是在研究之前，无法得知的，这也是为何，我们在研究时，不预设，诸如这个太复杂了判断不了、那个变化太快了之类的判断，只依照重要性原则，一个研究值不值得花精力研究，取决于重不重要，不取决于难不难，去做研究，是我的方法。

价值投资并非科技领域投资的对立面，价值投资者本质是基于价值评估原则，坚守买看得懂的股票，赚自己能力圈内的钱，就像没人会觉得伯克希尔哈撒韦此前对苹果的投资不是价值投资。

依靠深度研究寻觅确定性，辨认真正创造价值的公司，价值投资从不拒斥进步，也不拒斥科技，而是凭借不变的理念应对万变的世界。

作者简介

田瑀，现任权益公募投资部总经理兼研究部总经理。

持有复旦大学材料学学士学位，拥有复旦大学物理学硕士学位。具备13年投研经验，其中有着10年投资管理经验。曾担任安信基金特定资产管理部投资经理，还担任过中泰证券资管权益投资部高级投资经理，也曾是基金业务部副总经理。秉持价值投资理念，擅长寻觅拥有宽阔护城河的成长股，去分享企业成长所带来的价值。

基金管理人承诺，以诚实信用跟勤勉尽责的原则，来管理以及运用基金资产，不过却不保证基金肯定盈利，也不保证有最低收益，投资是存在风险的，基金过往业绩表现并不能代表其未来的表现，基金管理人所管理的其他基金的业绩，并不构成对本基金业绩表现的保证，投资者投资基金的时候，应该认真去阅读基金的基金合同，还有招募说明书以及基金产品资料概要等法律文件，基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，还请投资者依据自身的风险承受能力，选择适合自己的基金产品。