新三板股票强制执行存在的问题及对策

新三板即全国中小企业股份转让系统，原指进入代办股份转让系统试点的中关村科技园区非上市股份公司股票，因有别于主板、创业板和老三板（2001年推出的股权代办转让系统），故称新三板。新三板历经数次扩容，现已覆盖全国符合条件的非上市股份公司。

1. 新三板股票特点

新三板股票试点色彩浓厚，来自主板退市股票、原法人股市场关闭后转入股票、直接上市股票三类，呈现以下特点：

1.上市准入门槛低。全国中小企业股份转让系统遵循“公司自治、买方自慎”原则，上市准入不设财务门槛和股权分散指标，上市准入审核以信息披露为目的，不做价值权衡；2.上市数量短期内激增，审批速度较快，市场分层有待推进，股本规模较小，流动性较差；3.定价机制灵活，交易体系不成熟，交易风险较大，系统仅提供报价服务，暂不撮合交易，股份转让困难。

2. 新三板股票实现过程中遇到的问题

1、交易不活跃，成交量较小。据统计，2013年新三板全年交易量仅为8.14亿元，大量挂牌企业多年未交易。今年以来，挂牌企业数量大幅扩容，新交易系统上线，交易量虽有一定提升，但与投资者的期待相比还相差甚远。虽然监管部门表示新三板主要面向企业发展、资本投入与退出，不以交易为主要目的，但适当的市场流动性是其发挥资源配置功能的前提，是不可或缺的因素。

2、交易方式独特，要求配对交易。2013年12月30日修订的《全国中小企业股权转让系统业务规则（试行）》第3.1.2条规定，股票转让可以采用协议、做市、竞价或证监会批准的其他转让方式。但实际上，新三板目前的主要交易方式是定向发行，发行对象和人数有限。这种协议转让方式的本质就是配对交易。这种方式不利于企业股价形成连续的价格曲线，开盘期间无法进行连续竞价，买入价必须与实际价格完全相等才能成交，影响了市场价格发现功能的实现。

3、交易准入门槛高，资质要求严格。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，注册资本500万元以上的法人机构、实缴资本总额500万元以上的合伙企业，可以申请参与上市公司股票公开转让，而自然人投资者还必须拥有300万元以上的证券资产和两年以上的从业经验。这种严格的适当性管理，也将大部分中小投资者排除在外。实际情况比规定更为严峻。目前，新三板融资主要渠道为私募，增发对象主要为公司高管、核心技术人员，专业股权投资机构占据另一半，自然人投资者寥寥无几。

4、定价不够合理，以协商方式为主。《全国中小企业股份转让系统股票转让规则（试行）》第36条规定，全国中小企业股份转让系统对股票转让不设置涨跌幅限制，股票价格需要符合条件的机构或个人通过协商方式确定。该类协议转让不遵循“价格优先”原则，可以指定交易对手，因此其交易可能包含股权激励、上下游产业关系整合、同一控制人下的股权调整等非市场因素，导致不同交易之间的价格差异很大，股票交易价格不能反映股票的真实价值。

三、新三板股票强行平仓的应对措施

1.善用变现方式，注重变现效果。《最高人民法院关于扣划、冻结证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款规定，人民法院执行流通证券时，可以指令被执行人所在地的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易卖出。新三板股票中的非限售股份属于流通证券，但由于其流动性较差，上述条款显然不适用于变现，实践中托管券商也不会接受法院的类似指令。一般非上市公司股权变现，一般先进行评估，再进行拍卖。由于此类股票受众较少，如果进行第二次甚至第三次拍卖，其价格就会大打折扣，甚至可能流拍。 笔者认为，新三板股票属于新型资产类型，强制实现相关的配套法律法规尚不完善，因此其实现方式不宜过于死板，而应以效果为准，只要方式不违反强制规定，就应予以采用。

2、拓展交易方式，促进成功交易。新三板股票交易规定股票转让可以采用协议、做市、竞价等方式进行，但目前主要采用协议方式，而协议方式主要是定向发行。按照法律法规效力高于行政法规、上位法效力高于下位法的理论，新三板交易规则中有一条底线条款，即司法强制转让可以不受交易细节的限制。但成功交易的关键在于找到潜在买家。由于交易规则对投资者条件限制较严，变现难度较大。笔者经办的几只股票数量和市值较大，但几乎无人问津。经过多次交涉，决定委托被执行人利用其股东身份在公司老股东中谈判寻找买家。 因为公司老股东熟悉公司经营情况，只要公司具有合适的成长性和投资价值，双方就股票价格达成一致，然后法院到股票托管券商通过现场交易或非交易过户的方式完成交易。

3、合理确定股价，争取利益最大化。由于全国股权转让系统对股票转让的增减不设上限，因此要尽可能促进交易，实现利益最大化。司法强制执行时如何确定股价，成为困扰法院的一大难题。目前，股权定价有两种常见做法，即股权评估和证券交易。《最高人民法院关于人民法院民事执行中财产拍卖、变卖的规定》第四条规定，对于价值低廉或者按照通常方法易于确定价格的财产，可以不进行评估。新三板公司有严格的信息披露规定，其股价可以参考公开披露的财务报表中的净资产值。笔者认为，没有必要额外进行评估。 证券交易定价的做法是，与券商充分沟通，将冻结股票转为待解冻或可出售冻结状态，并重新设置待处置股票的股票账户和交易密码，交给执行申请人。同时要求执行案件双方签订限价出售股票协议，由执行申请人以不低于承诺价格的价格处置股票。通过上述方式，双方均认为自己可以控制价格，对处置结果也相对满意。

4、完善交易机制，繁荣三板市场。为做好新三板股票变现工作，笔者多次走访全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司、北京分公司以及托管券商等，商讨变现事宜，并督促和建议相关职能管理部门采取措施协助落实。上述职能部门也积极回应，在交易规则范围内可以考虑可行的交易方式，但关键是只有繁荣三板市场，才能扩大交易机会。目前，相关部门正加紧研究制定促进新三板市场繁荣的积极措施。比如，优化市场服务机制，加强私募股权和创业投资对接，引入更多投资者参与；鼓励和支持证券公司、基金公司等金融机构设计推出多种直接融资产品，搭建投融资信息服务平台； 推行分层设计，在竞价中优先考虑资质较优的做市商；理顺与交易所市场的有机衔接，制定切实可行的具体措施和细则，为企业转板创造条件，如IPO转板、并购上市，或直接对接创业板。截至今年5月，已有8家企业IPO成功转板，1家企业并购上市。如上述情况属实，新三板市场繁荣可期。8月25日，新三板做市商系统正式上线，虽然符合交易条件的公司寥寥无几，但毕竟是至关重要的一步，其意义将逐渐显现，对新三板股票强行平仓也将产生积极影响。

（作者单位：上海市第一中级人民法院）