温彬：二季度货币政策执行报告，释放了哪些关键信号？

意见领袖 | 温彬团队

摘 要

2025年8月15日，中国人民银行公布了《2025年第二季度中国货币政策执行报告》全文，其核心基调与7月底中央政治局会议的研究方向保持高度吻合，不过也提出了一些新的观点和做法，详细说明了中央银行的考虑，明确了接下来政策操作的着力方向，这将成为下一时期推动金融业服务实体经济和调控市场运行的重要参考依据。

整体态势看来，国内外环境方面，中央银行觉得整体有利，不过也存在问题，计划加强将来政策的适应性和前瞻性，根据情况做出决定。整体基调显示，第二季度货币政策文件维持了"稳健灵活"的表述，表明明年将致力于维护信贷稳定、刺激国内消费、强化政策联动，货币方针将继续提供支撑；不过更加重视"确保既有政策执行到位"，核心目标是让当前政策产生实际效果；同时考虑到最近财政补贴措施显著减轻了企业融资负担，定向政策能够更精确地发挥作用、防止资金闲置，加上存款快速流转、物价平稳上涨的态势，现阶段加大宽松力度的需求不大，调整准备金率或利率的时机或许会被推迟。

此外，相关政策传递出要削减信贷规模的信息，强调控制金融整体规模，并且着力进行“调整结构、重视供给”的工作，改进银行贷款分配，增强对科技创新、服务消费、小型企业等关键领域的扶持，协助经济转型，达成提升质量与效率的目标。

另外，政策旨在消除恶性竞争，不仅降低对规模的关注，注重提升结构合理性，更关键的是控制利率行为，加强存款贷款定价的自我约束和监管，以此确保金融机构稳定运作。

当前局势大方向向好，不过依然面临不少难题，需要提高未来措施的适应性，并加强前瞻性规划。

海外观察显示，这份货币政策报告对全球经济前进态势的评估维持“大体疲软”的判断，不过情况比第一季度有所好转，不再过分担忧地区冲突的变数，指出“第二季度以来信心略有增强”，同时强调“富裕国家的就业市场依然活跃”，并且将关于未来物价上涨的看法从“难题持续”调整为“前景尚不明朗”。七月份，国际货币基金组织将二零二五年度全球实际国内生产总值增长率的估算值上调了两个百分点的幅度，确定为百分之三，这个调整是在四月份预测基础上进行的，欧元地区的增长预期也恢复到了一月份的数值，而第二季度经济状况可能要优于第一季度

本季度报告继续追踪全球经济逐步恢复、物价涨幅持续、政府财政负担以及金融市场不稳定等议题，同时更加重视美国关税措施带来的后果，指出“美国提高关税的力度受贸易协商进程左右，存在变数，给世界经济振兴造成阻碍”。国际货币基金组织同样指出全球关税整体上调，将对经济运行形成持续性的负面效应。四月份开始到现在，特朗普的关税措施经历了好几个变化，包括超出人们的预料、暂时停止、频繁磋商、改变方法等，针对69个特定地区征收的报复性关税（税率在百分之十到百分之四十一之间）在八月七日实施，对钢铁铝、汽车、铜、关键产业等征收的关税也一步步执行，对经济造成的负面影响越来越明显。

美国当前经济态势表现疲软，物价上涨情况有所缓和，加之政治层面的影响，市场普遍猜测美联储可能于九月再度实施利率下调操作，这种可能性已经明显增强。七月份，美国非农业部门新增岗位数量不及预期，并且对五月和六月的岗位数据进行了大幅度修正，失业率略有上升，而通货膨胀程度也未达到预期值，因此九月有可能降低利率二十五至五十个基点，全年整体降息幅度或介于五十至七十五个基点之间。但鉴于未来关税代价将逐步暴露、财政支出负担会持续加重等，后续减息的幅度和步调亦存若干变数。

国内经济态势保持稳定并有所提升，生产与需求同步增长，消费领域显现出较强动力，投资布局得到改善，各项关键经济数据均呈现积极态势。今年上半年，以不变价格计算的国内生产总值同比增长5.3%，这一成果使得完成全年经济增长预期目标的任务难度有所降低。中央银行基本上认定“下半年维持稳定发展具备可靠基础”，主要基于以下几点：首先，新兴产业迅速进步，上半年规模以上先进制造业增加值为过去一年增长了百分之九点五，先进服务业投资增加了百分之八点六；其次，整体需求不断增长，社会商品零售总额的增长率稳步提高，促进消费的措施正在逐步实施并产生效果，消费的增长前景依然非常可观；再次，经济调控措施更加主动有效，五月七日发布了新的增加金融资源政策，进一步提升了经济的承受能力和强大抗压性。

然而文件也提及“国内经济活动当前仍遭遇诸多不确定性与阻碍”，或许涵盖出口增长速度减慢、消费扶持措施的成效逐步减弱、房地产市场持续降温等情况。最新公布的七月经济和金融数据显现出一些起伏，需求方面复苏步伐相对迟缓的核心症结有待解决，这同样说明必须维持政策的连贯性与稳定性。

整体而言，美国联邦储备系统年内重新启动减息举措，将为国内金融政策宽松提供有利条件，不过要留意国际形势的变动性，以便随时采取应对措施；另外，国内消费和投资的增长基础还须进一步夯实，会持续运用非周期性对策，增强措施的实施效果。未来的货币调节措施将依据国内外的经济与金融实际状况灵活应对，提升其适应性与前瞻性，确保各项宏观政策目标保持一致，重点在于保障就业稳定、企业健康、市场繁荣和预期平稳，力争达成年度经济社会发展的各项指标，顺利达成“十四五”规划的整体目标。

二、政策定调：重在落实落细存量政策，降准降息时点可能后移

二季度货币政策报告的基调有所变化，不再强调“实施好宽松的货币政策”，而是强调“落实宽松的货币政策”，这一调整与七月底政治局会议的精神相吻合，表明未来货币政策的重点在于确保政策执行到位，积极促进五月推出的金融政策包以及近期各项促进增长的政策能够迅速产生实际效果，同时密切关注前期政策的传导过程和实际成效，以便根据情况调整策略，短期内加大宽松力度的可能性不大。

整体而言，下半年旨在稳固信贷，推动国内需求，加强各方面配合，维持政策的连贯性和稳定性，货币方针将继续发挥扶持作用，不过从政策替代效果考量，再次下调存款准备金率和利率的时机或许会被延后

最新两项财政支持措施已经实施到位，这实际等同于实施定向减息，从而减少了全面性金融工具的应用需求。8月12日，推出了《个人消费信贷财政支持计划》和《服务业经营主体贷款支持计划》两个方案，每年的贴息额度为1个百分点，这些措施能够切实减轻实体经济的融资负担，加强了财政与金融政策的协同配合，有助于推动消费增长和扩大内需。

结构性政策更具针对性，防止资金浪费，限制了整体利率下调的余地。今年，结构性政策手段成为主要着力点，5月份中国人民银行公布的十项措施里，有六项与此相关，这些结构性工具在增加规模的同时降低成本，能够更精确地发挥作用，并且避免了资源的无效流动。这份货物政策文件还建议“增强资金周转效益，防止资金无效循环，兼顾金融助力产业进步与维持机构稳健”，意在降低“公司—金融机构”间资源浪费，提升金融单位“对抗恶性竞争”和稳定利率空间的举措。

第三方面，资金周转加速，物价指数稳步上扬，促使货币当局在调整利率政策时可能持保守态度。现阶段，由于市场信心增强和证券交易活跃等因素，个人与机构的资金运用效率提升，M1的增速已经持续数月超出原先的预期水平。七月份非银行类存款较去年同期增加了1.4万亿元，个人储蓄正不断涌入投资市场，在这种形势下，为防止廉价的资金进入资本市场导致资产价格被推高，进而引发资金空转和泡沫现象，货币政策的量化宽松措施或许需要暂时放缓。

当前，由于物价上涨预期有所增强，因此通过大规模措施调控经济总量的紧迫性有所减弱，中央已经倡导消除恶性竞争，促使效率低下的产业逐步淘汰，最近煤炭、焦炭、热轧卷板、玻璃等基础原材料的价格显著攀升，随着消除恶性竞争政策的逐步实施，供需关系得到一定程度的协调，今年工业品出厂价格同比有可能达到最低点后反弹，货币当局对于物价改善的表态也更为正面。

三、流动性：长短结合保持流动性合理充裕，着力提高政策透明度

上半年，货币政策目标相机抉择，带动流动性先紧后松。三月之后，由于稳定币值、控制利率波动等短期任务顺利完成，中央银行广泛运用各种资金投放手段，确保市场资金充足，其中包括根据需要实施公开市场七天期限逆回购业务、不断执行买断式逆回购业务以弥补中长期资金不足、适时启动中期借贷便利业务、整体下调存款准备金率等，目的是促使金融机构充分满足实体经济合理的信贷需求，增强资金运用效益，改善对实体经济的支持水平。

另外，中国人民银行自六月起致力于增强政策公开性，一方面在每次开展买断式逆回购以及中期借贷便利业务的前一日公布具体操作规模与期限信息，另一方面在每月首周汇总公布上月关于存款准备金率调整、央行信贷发放、公开市场操作等货币政策工具的流动性释放状况，这些举措整体上更有助于释放政策导向，缓解市场突发性震荡。

中国人民银行再次强调防止资金无效循环，目的是提升运作效能，这并不意味着货币供应会收紧，预计今年后半段资金状况将维持适度宽松。第二季度货币政策报告指出要警惕资金虚动，关键是要增强资金周转效益，促成经济与金融形成健康互动。而且从八月初公开市场操作转为净买入，以及债券重新征收增值税后支持国债发行、迅速开展买断式逆回购等措施分析，资金宽裕态势还能继续。这份报告继续强调要采用多种货币政策手段，确保资金供应充足，虽然没有明确提到调整存款准备金率、开展公开市场业务、运用中期借贷便利以及提供再贷款再贴现等具体措施，但这不代表今年一定不会降低存款准备金率，或许只是让政策选择更加灵活，同时也有可能根据情况适时启动购买国债的操作来达到类似效果。

资金成本与同业票据利率的起伏能够体现，今年前六个月央行对于金融机构资金松紧状况的把握更加精准，存款类金融机构准备金率及逆回购利率的变动幅度显著减小，并且更贴近政策性利率指标，同业票据利率在波动幅度收窄的背景下，与七天期 基本维持二十个基点的利差，向市场表明了更为清晰的货币调控方向。下半年，预计中央银行将保持对经济形势的密切关注，为经济逐步复苏创造有利的货币与金融条件，此外，将继续提前发布信息，合并公布各项措施，增强与市场的交流互动，以此提升政策的公开程度。

信贷政策方向转为控制规模增长，更加注重资产品质，同时加强对于整体资金流动的管控。

信贷政策方向出现显著调整，二季度官方文件措辞与一季度不同，不再强调“促使金融机构增加贷款发放，维持信贷规模适度增加”，而是提出“促使金融机构稳定信贷扶持作用，维持资金供给总量适度增加”，表明未来对贷款规模的关注度有所降低，更注重“稳定规模并提升质量”，同时鼓励关注社会融资总额、货币供应量等更宏观的参考数据，以适应当前市场供需状况和融资格局的演变，缓解行业过度竞争的局面。

目前，国内需求不够旺盛，同时处理债务和化解风险导致市场上有效信贷需求开拓变得困难，企业等融资主体发行债券、提前偿付贷款以及进行债务置换的行为变得频繁。最新统计表明，由于季节性影响、地方政府债券替换、制止过度竞争以及房地产数量和价格变动等多种因素干扰，七月新增的人民币贷款减少了五百亿元，与去年同期相比减少了三千一百亿元，呈现出显著的不稳定状况。同期，债券融资不断发力，社融增速持续处于高位水平，7月份政府债和企业债的净融资额分别为1.24万亿元和2791亿元，与去年同期的数据相比，分别增加了5559亿元和755亿元。

资金面宽松、贷款规模收窄，反映出各方对信用的态度，但更显著的是揭示出我国经济体系在转型过程中，常规借贷需求在萎缩，以及资本来源多样化下公司融资路径不断丰富的长期走向。

因此，着眼于未来，金融组织需要摆脱同质化角逐，从而减少不切实际周转信贷，接着慢慢将比较重点从“论体量、论增长”调整为“论效能、论匹配”，这样有助于提升金融对实体产业的支持水平，并且使其更加稳固。随着国家经济构造发生深刻变化，旧式借贷要求不再旺盛，新兴行业领域资金需求变得旺盛，金融组织也必须顺应趋势，迅速调整业务方向，深入基层拓展客户，在各个具体领域中寻找切实可行的资金需求。

当前，金融领域持续推陈出新，直接融资途径不断拓宽，公司获取资金的门路愈发丰富多样，伴随国债发行量持续增加且节奏加快，单纯依靠贷款数据已难以准确衡量金融机构对实体经济的整体帮扶效果，因此需要更加关注社会融资总额、广义货币供应量这类更宏观的参考数值，通过综合分析来评估整体情况。

央行在专栏中强调，我国信贷构成得到调整，整体融资格局也在持续优化，间接融资比例逐步降低。这些年，金融领域不断推进改革，强化资本市场作用，促使股票、债券等市场加速成长，增加直接融资份额，成效日益显著。在社会融资总量的构成方面，企业债券、政府债券以及非金融企业在国内股票市场的融资等直接融资的比重，已经从2018年底的26.7%逐步增加到了2025年6月底的31.1%，增长了4.4个百分点，预计这一比例在将来还有可能进一步扩大。

五、信贷方面：要增强对科技创新、服务消费、小微等领域的扶持力度，注重优化结构，提升效率和质量。

二季度货币当局文件再次强调运用政策手段兼顾整体效果与局部调整，灵活运用各类定向调节措施，在加大扶持力度方面，着重关注前沿技术研究、促进民众购物意愿、帮助微小企业纾困以及保障对外贸易平稳发展等。

这一现象主要归因于五月中国人民银行实施的一系列金融措施，这些措施在特定领域着重推进，例如增加科技创新和技术革新贷款的规模，以及农业和小型企业的再贷款额度均达到三千亿元，同时新设了服务消费与养老的再贷款项目，并建立了科技创新债券风险共担机制，在接下来的工作中需要强化这些领域的政策执行和细化操作，而且这些领域也是当前稳定经济运行、保障企业持续经营、稳定市场预期的关键着力点。另外，此次促进消费的部署比第一季度更靠前，显示其意义有了显著增强。自五月中国人民银行推出支持消费与养老的再贷款措施起，到近期国家实施的育儿补助计划，以及针对个人消费信贷和商业服务企业贷款的利息补贴方案，都反映出在政策上更加重视改善民众生活、推动消费，并且致力于巩固稳定国内需求的基础。

特别值得留意的是，第二季度货币政策报告中的四个专栏，全都围绕改进信贷分布展开，分别着重于微小企业融资服务、金融助推技术革新、信贷分布调整、金融辅助优质服务消费，致力于推动信贷分布向经济布局转变持续改进，增强金融为经济主体提供支持的效能。

其中，专栏3里，央行全面介绍了我国“信贷结构不断改善，金融服务实体经济成效显著”的状况，具体体现为对金融“五大任务”的扶持力度增强，新兴领域和内需方面的贷款增长速度较快，长期贷款的比重有所提高，企业贷款的比重持续增加，间接融资的比重不断上升。在推进金融领域关键任务落实过程中，中国人民银行持续优化相关政策部署，一方面着力利用市场机制促进资源优化配置，另一方面积极运用结构性货币政策手段激发引导效应，同时强调货币与信贷政策同财政补贴、风险分担等举措的相互配合，以形成合力。统计资料表明，当前新增贷款的构成，已经从2016年时房地产与基建贷款合计超过六成的情况，转变为金融五大重点任务领域贷款大约占七成。

接下来，针对普惠小微领域，中国人民银行将着力解决存在的障碍、攻克面临的挑战，持续增强服务的便捷程度和企业的稳定发展能力，在完善民营中小企业信用支持体系、充分运用各类服务渠道和全国中小微企业资金流转信息互通机制、以及强化科技、碳减排、养老等结构性货币政策工具的配合作用方面加大工作力度。

科技发展领域，将持续优化金融扶持创新举措，增强对创新型中小企业的资金援助，借助国家与地方协同力量促进科技债券市场繁荣，并且塑造健全服务创新的金融环境体系。

发展消费市场时，重点在于从供应端入手，联合其他措施，来提升优质服务消费的提供水平。根据国际上的观察，当人均收入增加，人们的消费模式会慢慢从以购买物品为主，转变为以享受服务为主。现阶段，我国居民的人均花费中，用在服务方面的比例不到一半，因此还有很大的提升潜力。需要增强结构性货币政策手段的引导作用，保持信贷扶持的强度，同时迅速推进债券、股票等多样融资途径的建设，增加对为消费提供产品与服务的公司（包括餐饮住宿、家庭服务、养老看护、文化休闲、教育培训、居住维护、医疗保健等行业）的资金配置。

利率管控：要消除恶性循环式的竞争，增强存款贷款价格自我约束的实施，确保金融机构稳健运作

货物贸易状况表明，由于政策性利率降低，加上市场竞争更为激烈，第二季度各类利率普遍继续下降。第二季度新增人民币贷款的加权平均利率降低了十五个基点，达到了百分之三点二九，一般贷款的加权平均利率、企业贷款利率以及个人住房贷款利率分别比上个月减少了六个基点、四个基点和七个基点，最终确定在百分之三点六九、百分之三点二二和百分之三点零六，而票据利率更是比之前大幅度下降了二十八个百分点，来到了百分之一点二七。

五月期间存款利率显著降低，对稳定息差效果明显，不过由于竞争白热化导致贷款利率持续走低，银行利差面临持续压力。最新统计表明，2025年上半年商业银行净息差达到1.42%，与第一季度相比减少了0.01个百分点，尽管降幅有所收窄，但仍然创下新低记录。

当前形势下，中央银行强调加强利率政策的实施和监管，需要定期对金融机构在利率政策及自律协议方面的遵守情况进行实地检查，以此提高金融机构的利率制定水平。同时，要充分发挥行业自我约束的功能，切实执行利率方面的自律承诺，从而保障银行业内部的公平竞争环境。

接下来，要消除无谓的内部竞争，改进贷款和存款的定价管理，抵制中间业务的价格竞争，确保金融机构的稳定运行，这会是监管机构关注的重点。

要促使市场不再过度重视银行资产体量，也不应过分关注存款和贷款的增长速度，这样才能防止非理性的竞争行为持续损害银行的利润水平，同时削弱它们抵御风险的能力。另一方面，需要增强自我管控对价格制定的规范效果，对违反自我约束的行为进行严厉惩处，通过运用自我约束协议、负面行为记录、周期性检查、更有效运用地区自我约束体系等多种手段，从多个层面、多个方位、深入地制止存贷款利率和非利息业务收费的恶性竞争，达成金融组织服务社会经济发展和维护自身稳健运行的目标。

七、汇率管理：延续“三个坚决”表态，维护外汇市场稳定

二季度货币政策文件沿袭之前的“三项坚定立场”——坚定纠正市场顺周期倾向，坚定处理破坏市场秩序行为，坚定防范汇率异常波动风险，并且重视维持汇率内外稳定状态，加强外汇市场抗压能力，稳定市场心态，将稳定汇率作为关键任务。

今年五月期间，人民币对美元的汇率经历了上下起伏，整体活动范围介于七点一五四七和七点二四六一之间，并且稳定在七点二以下水平。这种变化主要受到几方面原因的作用：在国际层面，中美之间进行了多次经贸对话，促使关税得到暂时搁置，与此同时，美国推行的大规模减税和支出法案，再加上主权信用评级的降低，都加深了市场对于美国财政能否持续健康的疑虑，这些因素共同促进了人民币对美元的升值。国内情况来看，政府不断推出逆周期以及稳定经济发展的措施，经济指标维持稳定状态，科技革新与产业进步增强了发展的内在动力，“反对内部恶性竞争”有助于物价稳定，金融市场的风险态度有所改善，这为人民币的币值提供了稳定支持。

接下来，人民币的比价将继续展现上下起伏的态势，稳定汇率的必要性依然显著。在第三季度，国家促进经济增量的措施会对人民币起到缓冲作用，另外，市场普遍预期美联储在九月会削减利率，中美之间的利率差距缩小也能对人民币的稳定起到正面效果。不过，需要关注的是，商业往来磋商中的不确定性以及世界范围内的地缘政治冲突隐患，可能会对汇率造成临时的波动。当前情况下，中国人民银行将进一步提升对外汇市场的调控力度，借助“三项坚定措施”合理调控市场心理预期；此外，为有效抵御外部突发状况影响，中央银行拥有完备的稳定汇率手段，包括周期性调节机制、境外央行票据等，预计人民币兑外币的比价将维持在一个公允且平衡的阶段，展现出基本稳定态势。

房地产调控策略正从以往注重规模扩大转向当前更加侧重品质提升和资源优化配置，促进公共住房融资支持措施得到有效执行并产生实际作用。

现阶段，城市建设的重心正从追求大规模的面积增加，转变为注重提升现有城市区域的质量和效率，房地产市场的运作模式也将从以往的追求规模增长，转变为注重提升新增部分的质量以及优化既有房产的性能。

所以，在房地产领域，中国人民银行第二季度的货币政策文件维持了盘活现有资产的政策方向，继续推进“保障性住房再贷款”这一专项货币政策手段的运用，相关说明从第一季度的“扩大保障性住房再贷款的适用领域”，转变为“集中力量促使保障性住房再贷款等金融扶持措施取得实际效果”，这表明政策重心从工具改进环节转向了实施环节，或是要增强对相关贷款需求的引导和扶持，从供给方面为消化存量政策提供资金支持。

一方面，中央银行不断加大针对保障性住宅再贷款的扶持政策，协助各地方房产市场减少积压房源、确保房屋交付，同时帮助满足城市上班族群体的迫切需求。这个工具的发展主要经历了几个重要阶段，首先，在2024年5月，中国人民银行设立了总额3000亿元人民币的保障性住房专项再贷款，目的是帮助国有企业用这笔资金购买尚未售出的商品房，并将其用作保障性住房，贷款利率定为1.75%，再贷款额度为贷款本金的百分之六十，这一举措预计能促进银行发放五千亿元人民币的配套贷款；其次，到了2024年9月，中国人民银行又将保障性住房再贷款的发放比例从贷款本金的百分之六十提高到百分之百，这样做是为了提高金融机构参与这项业务的热情；最后，今年的政府工作报告中提出，要扩大保障性住房再贷款的用途范围，同时赋予城市政府在收购价格上更大的决定权，这将有助于解决过去因为收购价格必须按照重置成本计算而导致的推进困难的问题。今年五月，中国人民银行调整了专项结构性货币政策工具的利率，其中包含保障性住房再贷款的利率，从1.75%降至1.5%的水平，以此方式减轻了金融机构的参与费用。

另一方面，现阶段为了推动资源整合，后续指导方针会集中关注城区改造行业。今年，关于城市更新的讨论频繁出现在重要会议和文件中，4月，中央政治局会议在讨论优化现有商品房处理方式时，同时强调要大力推动城市改造工作；5月，中办和国办共同发布的文件要求加强信贷方面的扶持，同月发改委在公开讲话中透露将安排城市改造的中央预算资金，并鼓励金融机构加大项目建设的资金投入；7月，时隔十年召开的中央城市工作会议从上至下强调以推进城市改造作为关键着力点，紧接着月底的中央政治局会议不再关注处理现有房产问题，而是集中讨论如何贯彻城市工作会议的指示，确保城市更新工作的高质量实施。城市更新将成为存量时代房地产政策中的一项重要抓手。

2025年6月，第二批城市更新名单公布，继2021年之后，这次有20个城市入选，包括北京、天津、唐山、包头、大连、哈尔滨、苏州、温州、芜湖、厦门、济南、郑州、宜昌、长沙、广州、海口、宜宾、兰州、西宁、乌鲁木齐。中央财政将在未来几年内，计划提供超过200亿元的资金支持，确保城中村和危旧房改造工作能够顺利、有效地进行。

根据相关数据，2021年城市更新总投入达5.3万亿元，2022年增至5.8万亿元，2023年回落至2.6万亿元，2024年回升为2.9万亿元，整体呈现波动状态。每年大约实施六万个更新项目，实施成效比较明显。相关产业领域，包括房地产、建材供应、建筑承建、装饰装修、物业维护、养老看护、文化制作以及旅游住宿等，都将因此获得发展，并且在稳定房产市场运行的基础上，开拓更多资金筹措及金融服务的途径。

(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)